Навстречу дефолту

Российский финансовый рынок возвращается в «лихие девяностые». Возможно, уже с 2015 года Минфин начнет размещать государственные краткосрочные облигации (ГКО). Об этом в понедельник, 24 ноября, заявила первый замглавы ведомства Татьяна Нестеренко на заседании бюджетного комитета в Совете Федерации.

«С этого года мы создаем репо overnight — размещение свободных средств бюджета на одну ночь (под залог ценных бумаг). И, наверное, будем опять восстанавливать при необходимости инструмент ГКО», — цитирует Нестеренко агентство ТАСС. По ее словам, оба инструмента взаимосвязаны, ведь «когда ты имеешь возможность размещать средства на один день, нужно еще иметь возможность на очень короткое время занимать».

Центробанк уже поддержал инициативу Минфина о возврате ГКО. «Использование ГКО в качестве инструмента управления краткосрочными средствами создаст предпосылки для более эффективного управления Федеральным Казначейством остатками средств на своих счетах», — заявили ТАСС в пресс-службе ЦБ.

Напомним: ГКО, которые у большинства россиян прочно ассоциируются с дефолтом 1998 года, вышли на рынок России в 1993 году. Бумаги на срок от трех месяцев до года Минфин выпускал для пополнения бюджета. Инвестор получал доход за счет того, что ГКО продавались на аукционах с дисконтом, то есть по цене ниже номинала. Погашал Минфин облигации по номиналу в безналичной форме — переводил деньги на счет владельца.

В 1997 азиатский кризис и падение цен на нефть до 10 долларов за баррель подорвали несбалансированный российский бюджет, и рынок ГКО стал основным источником финансирования дефицита, что оказалось роковой ошибкой. К июлю 1998-го доходность ГКО доходила до 140% годовых. Однако 17 августа правительство и ЦБ объявили дефолт по рублевым бумагам — ввели трехмесячный моратории на выплату банками долгов иностранным кредиторам и заморозили все выплаты по ГКО до конца 1998 года. В итоге государство с задержкой, но все-таки погасило ГКО только физическим лицам и немногочисленным паевым фондам, остальные получили менее 30% от номинала бумаг. После этого облигации краткосрочного займа иначе как «пирамида ГКО» не называли.

На этот раз с помощью ГКО планируется не латать бюджетные дыры, а всего лишь управлять краткосрочной ликвидностью. В теории, объем выпускаемых бумаг будет небольшим, а сама эмиссия — нерегулярной, что должно предотвратить повторение событий 16-летней давности.

Что на деле стоит за возвращением ГКО, и не наступим ли мы снова на грабли образца 1998 года?

— Риски есть при применении любого финансового инструмента, если применять его без приложения головы и здравого смысла, — отмечает директор Научно-исследовательского финансового института Минфина России Владимир Назаров. — Но ситуация сейчас принципиально иная. Рынок ГКО в 1998 году и ранее представлял собой, по сути, финансовую пирамиду. С ее помощью государство занимало деньги для финансирования своих расходных обязательств. Но тогда была очень тяжелая ситуация с бюджетным дефицитом, не все было в порядке с инфляцией и доверием к государству. В результате, процент доходности по ГКО постоянно возрастал, а пирамида — увеличивалась. По сути, в 1990-е инструмент краткосрочных заимствований использовался для покрытия текущих обязательств без какого-либо шанса расплатиться по оным.

Теперь Минфин предлагает принципиально иное использование ГКО. К тому же у государства — сейчас, во всяком случае, — нет острых проблем с финансированием бюджетного дефицита, это не является, как в 1990-е, вопросом жизни или смерти. Да, есть проблемы, связанные с тем, что западные долговые рынки закрылись из-за антироссийских санкций. Тем не менее, сегодня сбалансированность российского бюджета на порядок лучше, чем была в 1998-м.

Сейчас ГКО планируется использовать именно как инструмент насыщения рынка краткосрочной ликвидностью и для управления этой ликвидностью. При этом нынешние ГКО практически не будут иметь отношения к собственно дефициту федерального бюджета.

«СП»: — Почему Минфин возвращает ГКО именно сейчас?

— Возврат к ГКО связан отчасти с тем, что ситуация в российской экономике не простая. Но это, скорее, мера на будущее: если у агентов финансового рынка — будь то государство или негосударственный и банковский сектора — возникнут риски с ликвидностью, ГКО позволят эту проблему снять. И еще раз подчеркну: нельзя сказать, что сейчас без ГКО случится что-то страшное.

ГКО — такой же задел на будущее, как и казначейские кредиты регионам. Нельзя сказать, что такие кредиты решают проблему дефицита региональных бюджетов, но возможность управлять ликвидностью регионам они дают.

Главное — использовать эти инструменты по назначению: не пытаться решить проблему несбалансированности региональных бюджетов с помощью казначейских кредитов и не пытаться заместить сокращение расходов федерального бюджета рынком ГКО.

«СП»: — Как быстро в 2015 году мы увидим появление ГКО, и как часто Минфин будет прибегать к этому инструменту?

— Трудно сказать: экономическая ситуация сегодня очень непредсказуемая и волатильная. Но, судя по нынешним макроэкономическим параметрам — а это избыточно обесценившийся рубль плюс очень высокая инфляция, — серьезных проблем с ликвидностью возникнуть не должно. Стало быть, и острой необходимости в ГКО, возможно, тоже не возникнет…

— Риск ГКО преувеличен, поскольку финансовый контекст в 1998 году и сегодня кардинально отличается, — уверен руководитель направления «Финансы и экономика» Института современного развития Никита Масленников. — К дефолту 1998 года рынок ГКО привел не потому, что был плох сам по себе. Просто тогда краткосрочные займы использовались по нецелевому назначению.

В 1990-е с помощью ГКО латали дыры в бюджете, и инструмент вышел из-под контроля, демотивировав участников рынка. Даже компании реального сектора в 1990-е активно играли на ГКО, вкладывая в облигации оборотные средства — это было выгодно. Но, как всегда в таких случаях, произошло неизбежное — была сформирована пирамида, которая, в конце концов, рухнула.

Однако это не означает, что ГКО — инструмент с повышенными рисками. Вы же не считаете опасным инструментом молоток только потому, что угрожая им, можно гоняться за тещей?

В 1990-е любой краткосрочный инструмент, который использовался для финансирования бюджетного дефицита, нес те же риски, что и ГКО. В нынешних условиях подобных рисков нет. Да, бюджетная ситуация сегодня хрупкая и напряженная, но дефицит все же носит управляемый характер — он структурный, как говорят экономисты. Кроме того, в отличие от 1990-х, у нас заработали механизмы рефинансирования Центробанка.

Тем не менее, существует дефицит инструментов по управлению ликвидностью — и в банковском секторе, и в финансовой системе в целом. Необходимо отметить, что ликвидность предоставляется с помощью свободных средств, скапливающихся в федеральном казначействе — и это ликвидность короткая. А как раз инструментов для управления ею в полном объеме до сих пор не было. Именно это объясняет появление ГКО сейчас.

«СП»: — В чем главное отличие рисков ГКО образца 1998-го и нынешних?

— Риски отличаются масштабом. В 1990-х было понятно, что использование ГКО несет в себе системные риски, представляющие опасность для финансовой системы страны в целом. В данном случае мы имеем дело лишь с риском отдельного инструмента, гораздо меньшим по своей значимости.

Выпуск ГКО сегодня — это еще и решение проблемы с качественным залогом. Залога для коротких репо — особенно если Минфин будет устанавливать репо по overnight — катастрофически не хватает. Сейчас в залогах задействовано не менее 55% общей залоговой массы, которая включает как рыночные, так и нерыночные активы. Запуск ГКО снимает этот вопрос: можно будет вкороткую «перехватить» ГКО, под них «прореповаться» — и потом вернуть деньги. Такая схема — облегчение для участников рынка и их клиентов, особенно когда возникает проблема кассового разрыва.

«СП»: — В 1990-е ГКО продавались на аукционах с дисконтом, а Минфин скупал облигации по номиналу — на этой «вилке» инвестор и зарабатывал. Этот механизм сохранится, можно ли будет снова зарабатывать на ГКО?

— Подробных разъяснений на этот счет Минфином представлено не было. Думаю, с учетом опыта прошлых лет, возможность играть на ГКО будет сильно ограничена. Иначе снова появится риск появления спекулятивного механизма, встроенного в финансовую систему страны. Идти на такой риск, как показывает опыт 1998-го — дело крайне опрометчивое…