Не надо делать как в Турции, когда речь о ставках идет

На минувшей неделе зампред ЦБ Алексей Заботкин в кулуарах конференции «Ведомостей» сообщил журналистам, что на июньском заседании планируется предметно обсуждать вариант повышения ключевой ставки.

Для многих это заявление стало неожиданностью, поскольку все привыкли считать, что ЦБ вот-вот (уже этим летом, или самое позднее в сентябре) перейдет к циклу снижения ставок. Да и сам ЦБ еще пару месяцев назад ориентировал рынки примерно так же: «Пик ставок, вероятнее всего, уже достигнут, ключевая ставка будет снижаться уже в этом году, но, скорее всего, снижение начнется во втором полугодии».

Почему же сейчас регулятор поменял свою позицию? На самом деле позиция регулятора начала сдвигаться в сторону ужесточения денежно-кредитной политики (ДКП) еще на апрельском заседании.

Это заседание не получило должного внимания в СМИ, ориентированных на широкую аудиторию, потому что проходило оно 26 апреля, то есть перед самым началом длинных праздничных выходных; людям было не до тонкостей денежно-кредитной политики. Тем более, что никаких сюрпризов по уровню ставки на апрельском заседании не произошло: ставка была сохранена на уровне 16% в полном соответствии с единодушным прогнозом аналитиков и населения.

Между тем, апрельское заседание заслуживает внимания, так как оно было опорным и по его итогам ЦБ опубликовал обновленный макропрогноз на среднесрочную перспективу. И этот прогноз оказался неожиданно жестким.

Так, прогнозируемый регулятором диапазон средней ключевой ставки на 2024 год был сдвинут вверх до 15−16%, при том, что в прошлом (февральском) макропрогнозе было 13.5−15.5%. Это означает, что в апреле регулятор предвидел возможность сохранения ключевой ставки на уровне 16% вплоть до конца года.

Ещё одно важное изменение — это прогноз по инфляции. В апрельском макропрогнозе ЦБ ожидает, что инфляция по итогам 2024 года составит 4.3−4.8%. Напомним, что ранее регулятор ожидал годовую инфляцию за 2024 год в диапазоне 4−4,5%, то есть примерно на уровне целевого ориентира 4%. А поскольку регулятор признал, что инфляция в 2024 году не вернётся к целевому уровню, то логично предположить, что он продолжит активную борьбу с ней и в следующем году. И действительно, прогнозируемый диапазон ключевой ставки на 2025 год в апрельском макропрогнозе сдвинут вверх на 2 процентных пункта (п.п.) — с ожидавшихся ранее 8−10% до 10−12%.

Дополнительные свидетельства возможного ужесточение ДКП пришли из «Резюме обсуждения ключевой ставки» по итогам апрельского заседания. Такой документ (являющийся аналогом соответствующего документа FOMC Minutes от ФРС США, поэтому его еще иногда называют «минутками ЦБ РФ») наш регулятор начал публиковать с февраля нынешнего года, чтобы сделать свои решения еще более понятными широкой общественности. Этот документ публикуется с двухнедельной задержкой после каждого заседания ЦБ, и в этот раз он был опубликован 13 мая.

Из апрельских «минуток» выяснилось, что на заседании обсуждались два варианта решения: сохранение ставки на уровне 16% и повышение ставки на 1 п.п. до 17%. В итоге остановились на первом варианте, но решили дать жесткий сигнал по дальнейшей траектории ставки, поскольку (как сказано в документе) «большинство участников согласились, что новые проинфляционные сюрпризы со стороны экономической активности требуют дополнительного ужесточения денежно-кредитных условий».

О каких «проинфляционных сюрпризах» здесь идет речь? Основной сюрприз — это высокие темпы роста потребления и потребительского кредитования, которые в начале 2024 года заметно увеличились.

Так, по оценке аналитиков Сбера, среднемесячные темпы прироста потребления в реальном выражении с учётом сезонности в четвертом квартале 2023 года составляли 0.1%, а в первом квартале этого года они выросли до 1.2%. То есть несмотря на жесткую ДКП потребление ускоряется! Так что неудивительно, что в апрельском макропрогнозе ЦБ существенно пересмотрел диапазон темпов роста расходов на конечное потребление домохозяйств по итогам 2024 года: теперь он ожидает рост на 2.5−3.5%, в то время как в февральском прогнозе ожидалось сокращение этого показателя, то есть диапазон «отрицательного» роста (-1.0) — 0.0%.

Потребительское кредитование тоже ускоряется, несмотря на, казалось бы, запретительный уровень ставок. Повышение ключевой ставки во второй половине прошлого года привело к тому, что темпы роста необеспеченного потребкредитования к ноябрю снизились до уровня ниже 1% в месяц, но в марте произошёл резкий скачок — до 2% за месяц (в январе и феврале было 0.9%, и это уже было значительно выше, чем ранее ожидал ЦБ).

На момент написания этой статьи (23 мая) данных по потребкредитованию за апрель пока нет, но если тенденция подтвердится, то это будет весомый аргумент в пользу повышения ставки уже на июньском заседании (к заседанию эти данные появятся).

Кстати, корпоративное кредитование тоже растет, но с ним ситуация понятнее. Оно в первую очередь объясняется большими объемами льготного кредитования.

Также сыграл свою роль высокий бизнес-оптимизм предприятий, уровень которого в марте достиг двухлетнего максимума, значит, предприятия ожидали, что даже дорогие кредиты в итоге окупятся. (Опубликованные 22 мая предварительные данные за май говорят о некотором снижении уровня бизнес-оптимизма, так что корпоративное кредитование может немного замедлиться, но это пока не ясно.)

С такими темпами роста потребления и кредитования вряд ли стоит удивляться, что инфляция после нескольких месяцев снижения тоже пошла вверх. Здесь я имею в виду не годовую инфляцию (в формате «год к году», то есть по сравнению с соответствующим периодом прошлого года), которая как росла, так и продолжает расти.

Я имею в виду текущую инфляцию, то есть рост цен в формате «месяц к месяцу». В нынешних условиях этот показатель более информативен, так как он быстрее отражает изменения, поэтому в последние пару лет и ЦБ в первую очередь использует именно его для принятия решений по ДКП.

Так, в опубликованном 22 марта материале «Динамика потребительских цен» по итогам апреля, ЦБ оценил апрельскую месячную инфляцию в 0.50% (что совпадает с данными Росстата, опубликованными несколькими днями ранее), притом что в марте было 0.39%. В годовом пересчете со снятой сезонностью апрельский рост цен составил 5.8%, что гораздо выше мартовского значения 4.5%. В документе ЦБ особо отметил рост устойчивых компонентов индекса потребительских цен.

Более того, согласно недельным данным Росстата, в мае ценовое давление еще более усилилось. Так, за первые 20 дней мая рост цен составил 0.38%, что соответствует среднесуточному росту 0.019%, в то время как в апреле этот показатель составлял 0.017%, а в марте 0.013%. Это цифры без учета сезонности, но если учесть сезонность, то майский рост по сравнению с апрелем окажется еще выше.

Так, по оценкам экономистов ТГ-канала MMI, сделанных после публикации указанных данных Росстата, по итогам мая мы получим рост ИПЦ порядка 0.6%, что в годовом пересчете со снятой сезонностью даст порядка 8%. Это уже вдвое больше целевого ориентира ЦБ.

Экономисты MMI также обратили внимание, что в указанных недельных данных Росстата в разбивке по категориям товаров и услуг баланс растущих и снижающихся позиций составил 74% к 20%, что является одним из максимальных значений с начала года. То есть цены растут широким фронтом, а значит, этот рост достаточно устойчивый.

Таким образом, на фоне перечисленных данных возврат ЦБ к жесткой риторике не должен никого удивлять. Мы же не хотим, чтобы у нас получилось как в Турции, где проблему инфляции запустили и теперь уже год как пытаются бороться с ней ужесточением ДКП, но никак не могут добиться прогресса. Ключевая ставка в Турции уже доросла до 50%, но это все равно ниже инфляции и инфляционных ожиданий, поэтому инфляция продолжает уверенно расти и уже превысила 69% в годовом выражении.

Это очень назидательный пример, потому что еще года полтора назад в России многие экономисты и особенно представители реального сектора ставили Турцию в пример нашим финансовым властям, типа «вот какой у них там экономический рост получается при низких процентных ставках, а инфляция — это дело десятое». К счастью, российские финансовые власти такой подход не разделяют.

Так что начало цикла снижения ставок у нас, очевидно, откладывается, а если указанные тенденции роста потребления, темпов потребкредитования и инфляции продолжатся, то и повышение «ключа» не за горами. Высокие ставки с нами надолго.