Всё выше, и выше, и выше: почему ключевая ставка резко меняет траекторию

Российский ЦБ продолжает бескомпромиссную борьбу с инфляцией: прогнозы по траектории ключевой ставки в очередной раз существенно пересмотрены вверх. При этом в общественной дискуссии вокруг политики ЦБ произошел качественный разворот: общество постепенно осознает, что с инфляцией бороться все-таки надо, хоть это и непросто. Дискуссия постепенно переходит от критики «избыточной жесткости» регулятора к конструктивному поиску путей поддержки приоритетных отраслей на период высоких ставок.

Как известно, на заседании 25 октября ЦБ поднял ключевую ставку на 2 процентных пункта (п.п.) до 21%. Неожиданности в этом не было: как мы писали в статье «Экономика замедляется, инфляция растет», уже на тот момент мало кто из участников рынка сомневался, что на октябрьском заседании ставку поднимут до 20%, а может быть, даже и до 21%.

А после того, как статья была опубликована, пришли новые тревожные данные об инфляции и об инфляционных ожиданиях. В частности, появилась официальная оценка сезонно-сглаженной месячной инфляции за сентябрь от ЦБ: 9.8% в годовом пересчете (обозначение: saar — seasonally adjusted annual rate).

Она в точности совпала с появившейся раньше оценкой ТГ-канала ММI, на которую мы опирались при написании указанной статьи. Таким образом, официально подтвердилось, что текущая инфляция действительно заметно ускорилась, ведь в августе было «всего лишь» 7,5% saar.

Что касается инфляционных ожиданий, то и здесь мы видим резкий рост: по данным опроса «инФОМ», в октябре оценка инфляции, которую граждане ожидают через год, увеличилась до 13.4 с 12.5% месяцем ранее, причем инфляционные ожидания повысились у всех — у тех, у кого есть сбережения, и у тех, у кого их нет. Кроме того, значительно повысились инфляционные ожидания предприятий.

В этих условиях подъем ставки до 21% стал выглядеть более вероятным сценарием, чем до 20%. Так что ставка 21% мало кого удивила — во всяком случае, из тех, кто внимательно следит за коммуникацией ЦБ и воспринимает ее всерьез (таких, кстати, становится все больше: за последний год вера участников рынка в «железную волю» регулятора заметно укрепилась). Однако без сюрприза и на этот раз все-таки не обошлось.

Дело в том, что октябрьское заседание ЦБ было опорным, то есть на нем не только принималось решение по ключевой ставке, но и был опубликован обновленный макропрогноз.

Опорные заседания происходят четыре раза в году — в феврале, апреле, июле и октябре. На каждом из трех предыдущих опорных заседаний регулятор резко пересматривал свой макропрогноз в сторону ужесточения; в частности, значительно сдвигались вверх прогнозные диапазоны по инфляции и будущей траектории ключевой ставки.

Особенно значительный ястребиный пересмотр макропрогноза произошел на предыдущем опорном заседании — в июле (мы подробно писали об этом в статье «Вот и восемнадцать!»). И теперь — на октябрьском заседании — ЦБ повторил июльский ястребиный поворот, еще раз удивив рынок резким пересмотром планируемой траектории ключевой ставки.

В новом макропрогнозе ожидаемый диапазон инфляции по итогам 2024 г. сдвинут вверх с 6,0−7,0% до 8,0−8,5%. Теперь ЦБ допускает возможность подъема ключевой ставки до 23% на декабрьском заседании, а ожидаемый диапазон средней ключевой ставки на 2025 г. в базовом сценарии составляет 17−20% (в прошлом базовом сценарии было 14−16%). Параметры 2026 г. тоже пересмотрены вверх: регулятор теперь ожидает инфляцию 4,5−5,0% по итогам года (в прошлом прогнозе было 4,0−4,5%), а средняя ключевая ставка за 2026 г. теперь планируется на уровне 12−13%.

Конечно же, перед октябрьским заседанием ЦБ никто на российском финансовом рынке нисколько не сомневался, что макропрогноз будет пересмотрен, но столь значительное изменение траектории ключевой ставки для многих все-таки оказалось неожиданным.

Дальше — больше. 30 октября регулятор представил окончательный вариант «Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на 2025 год и на период 2026 и 2027 годов» (далее «Основные направления ДКП»).

Мы уже писали об этом документе пару месяцев назад, когда был опубликован его первый вариант («Как мы будем бороться с инфляцией?»). В частности, говорилось о трех «альтернативных» сценариях макропрогноза, которые приводятся в указанном документе в дополнение к базовому: дезинфляционном, проинфляционном и рисковом.

Как мы помним, рисковый сценарий подразумевает полный набор всего самого ужасного, что только можно себе представить: глобальный экономический кризис плюс усугубление геополитической напряженности. Это самый плохой из всех сценариев, но хорошая новость в том, что вероятность его реализации крайне незначительна. Во всяком случае, так считает ЦБ.

В изначальном варианте «Основных направлений ДКП» в рисковом сценарии среднее за 2025 г. значение ключевой ставки планировалось в диапазоне 20−22%. Тогда это вызвало бурную реакцию в СМИ и в блогосфере, ведь мысль о том, что ключевая ставка может быть выше 20%, еще пару месяцев назад многих приводила в шок, даже если речь шла о «крайне маловероятном» сценарии.

В новом варианте «Основных направлений ДКП» этот «шокирующий» диапазон перешел из рискового сценария в проинфляционный, который ЦБ считает наиболее вероятным из трех альтернативных. Теперь в проинфляционном сценарии средняя за 2025 г. ключевая ставка ожидается в диапазоне 20−23%, притом что в изначальном варианте документа было 16−18%.

А в рисковом сценарии диапазон средней за 2025 г. ключевой ставки поднялся до 22−25%. Здесь, подчеркнем, речь идет о среднем значении за год; в моменте ставка может быть гораздо выше.

В статье «Экономика замедляется, инфляция растет» мы уже затронули тему влияния жесткой ДКП на государственный бюджет и на экономику в целом. Что касается бюджета, рост ключевой ставки для него крайне негативен: он приводит к значительному росту расходов.

Это и прямые расходы на субсидирование процентных ставок по льготным кредитам (львиную долю из которых занимает ипотека с господдержкой), и резкий рост стоимости обслуживания госдолга.

Посмотрим внимательнее на влияние жесткой ДКП на экономическую активность. Тем более, что в последнее время общественная дискуссия на эту тему несколько изменилась: от прямых нападок на ЦБ за якобы «удушение экономики» она перешла в более содержательную плоскость.

В указанной статье мы высказали следующую мысль, которая на тот момент многим могла показаться крамольной. У жесткой ДКП в нынешних условиях острейшей нехватки ресурсов (в первую очередь, трудовых) есть и позитивный аспект: она приводит к перераспределению дефицитных ресурсов из «неприоритетных» сфер экономики к «приоритетным», которые получают господдержку в той или иной форме (субсидирование ставок, госзаказ и т. п.). Тем самым, жесткая ДКП способствует решению насущных задач, стоящих сейчас перед государством. Это в первую очередь нужды обороны и высокотехнологичное импортозамещение, а также увеличение производительности труда через автоматизацию производства.

И не столь важно, что общий рост ВВП от такого перераспределения может несколько замедлиться. Лучше ввести в эксплуатацию один высокотехнологичный завод, чем сто новых торговых центров, хотя с точки зрения роста ВВП сто торговых центров, возможно, дадут больший вклад — по крайней мере, в краткосрочном аспекте.

Конечно, на практике всё не так гладко. Господдержка приоритетных отраслей пока недостаточна, и ее получают далеко не все предприятия, которые надо бы поддержать.

В частности, много шума наделало высказывание главы Ростеха Сергея Чемезова на заседании Совфеда за пару дней до октябрьского заседания ЦБ. «При такой процентной ставке вся прибыль съедается процентами, которые мы вынуждены заплатить банку. Поэтому сегодня стоит вопрос: либо мы прекращаем весь экспорт высокотехнологичной продукции — самолеты, ПВО, корабли и так далее — всё, чей срок производства составляет год и более, либо надо что-то делать», — сказал Чемезов.

С трудом верится, что у Ростеха могут быть финансовые трудности, с которыми ему не поможет справиться государство. Может быть, государство не помогает ему с экспортом, потому что соответствующая продукция сейчас нужна нам самим? Если же сохранение такого экспорта действительно необходимо, то мы не сомневаемся, что ситуацию довольно быстро разрулят вручную.

Но проблема, на которую указал Чемезов, действительно существует, и для более мелких высокотехнологических компаний при нынешних ставках она может стать очень серьезной. Необходимо выстроить системную работу по разруливанию таких ситуаций.

И очень радует тот факт, что наши чиновники и депутаты, кажется, наконец-то осознали эту проблему. Так, в Госдуме сейчас как раз идет рассмотрение «Основных направлений ДКП. Глава ЦБ Эльвира Набиуллина выступала на совместном заседании профильных комитетов. И как ни странно, критики политики ЦБ в этом году было гораздо меньше, чем на аналогичном заседании годом ранее. Притом, что минувшей осенью во время рассмотрения «Основных направлений ДКП» ключевая ставка была значительно ниже: 15%.

В прошлом году основным лейтмотивом дискуссии были вопросы типа «Ну и как теперь бизнес должен выживать в таких условиях?». Теперь же — при ставке 21% - обсуждение концентрировалось, в первую очередь, вокруг темы поддержки приоритетных отраслей и проектов: на кого должна распространяться поддержка, как ее организовать наиболее эффективно, и т. д.

Эти вопросы сложнее, чем кажутся на первый взгляд. Простого выделения бюджетных средств в нужном объеме будет недостаточно. Ведь если всем давать льготные кредиты, скажем, на закупку промышленных роботов, а производство этих роботов невозможно быстро расширить, то такое льготное кредитование приведет не к большему использованию роботов, а лишь к росту цен на них.

Другое дело, если производство роботов можно расширить быстро. Тогда льготное кредитование для их закупки увеличит спрос на них и станет стимулом для расширения производства. То есть надо смотреть специфику каждого конкретного случая, и принимать решения о поддержке с учетом этой специфики.

Поэтому одного понимания, что господдержка приоритетных отраслей нужна и на нее надо выделять больше средств, недостаточно. Но то, что эти вопросы уже наконец-то ставятся и обсуждаются всерьез, вызывает осторожный оптимизм. Это не очень большое достижение на исходе третьего года жизни под драконовскими санкциями, но лучше поздно, чем никогда.

---

Публикуется в сокращении. Полный текст здесь.

---

Последние новости о банках, банковских картах, сбережениях и финансовых рынках, — в теме «Свободной Прессы».