Инфляция и рост ВВП создали интригу. Что скажет ЦБ?

Уже в пятницу, 14 февраля состоится очередное заседание российского ЦБ. Несмотря на широкий консенсус по поводу будущего решения по ключевой ставке (она останется без изменений), это заседание регулятора является одним из самых интригующих с начала цикла повышения ставок летом 2023 года.

Рынок будет пытаться понять, насколько изменились подходы ЦБ в проведении денежно-кредитной политики (ДКП) и какую траекторию движения ключевой ставки можно ожидать.

Сначала посмотрим на макроэкономический пейзаж, на фоне которого будет происходить заседание ЦБ в эту пятницу.

Начнем с экономического роста. В минувшую пятницу Росстат опубликовал первую оценку роста ВВП по итогам 2024 года: рост оказался выше ожиданий и составил 4,1%.

Рост ВВП по итогам 2023 года был при этом существенно пересмотрен вверх: вместо 3,6% стало 4,1%. (Показатель за 2022 год также пересмотрен, но в сторону уменьшения: вместо падения на 1,2% теперь имеем более глубокое падение — на 1,4%, но это уже давняя история, которая для понимания нынешней экономической ситуации ничего не добавляет).

Итак, по итогам минувшего года мы имеем весьма солидный экономический рост. Однако, как мы уже установили, общий рост ВВП, на наш взгляд, — не самый важный показатель для экономики страны, ведущей масштабные боевые действия и находящейся в частичной экономической изоляции. Более важна структура роста ВВП, то есть динамика в критически важных отраслях.

Но и здесь тоже все неплохо: рост промышленного производства по итогам 2024 г. (то есть за полный год по отношению к полному 2023-му) составил 4,5%; рост обрабатывающего производства — 8,5%.

Если смотреть в формате «декабрь к декабрю прошлого года», то рост по указанным двум статьям составил соответственно 8,2 и 14,0%. Так что пессимисты, год назад ставившие вопрос «Есть ли жизнь при ключевой ставке 16%?» и отвечавшие на него отрицательно, посрамлены.

До выхода статистики за декабрь такие пессимисты могли говорить, что высокая промышленная активность в начале года шла по инерции, а потом промышленность стала замедляться.

Действительно, если рассматривать данные в формате «месяц к предыдущему месяцу с устранением сезонности», то начиная с июня и до ноября мы имели околонулевой рост промпроизводства.

Однако в декабре промышленный рост резко ускорился — до 2,4% по отношению к предыдущему месяцу. Это самый лучший месячный показатель за весь 2024 год; до этого образцом были майские 2,3%.

Высокая деловая активность в российской промышленности продолжается и в наступившем году. Так, индекс PMI Mnfg по России, составляемый агентством S&P Global и характеризующий деловую активность в промышленности, в январе вырос до 53,1 с декабрьского значения 50,8 (напомним, индекс откалиброван так, что выше 50 — это рост активности, а ниже — спад). Значение 53,1 — это много; для сравнения: из всех стран, по которым S&P публикует индексы PMI Mnfg, январский индекс был лучше только у Индии — 57,7, а индекс по мировой промышленности в целом оказался на уровне 50,1.

В российской сфере услуг в январе по оценке S&P Global тоже все в порядке: соответствующий индекс PMI Services вырос до 54,6 против 51,1 в декабре.

Откуда же взялось столь резкое ускорение экономики в декабре и в январе? Основная причина — гигантские бюджетные вливания. В декабре произошел мощный всплеск расходов федерального бюджета — 7,5 трлн рублей за один месяц!

В результате дефицит федерального бюджета по итогам 2024 г. оказался значительно выше, чем предполагалось ранее.

Напомним: изначально в проекте федерального бюджета на 2024 год закладывался дефицит 1,6 трлн рублей, летом его пересмотрели до 2,1 трлн, осенью — до 3,3 трлн, а по факту получилось 3,5 трлн рублей, или 1,7% ВВП.

В январе объем бюджетных расходов тоже необычно высок для первого месяца года: согласно оперативным данным по исполнению бюджета, среднесуточный объем бюджетных расходов (по состоянию на 28 января) выходит на уровне порядка 117 млрд рублей, что почти в полтора раза больше аналогичного показателя годом ранее.

Вполне естественно, что столь резкий (и в значительной степени — неожиданный) всплеск расходов бюджета привел к замедлению корпоративного кредитования: получив бюджетные деньги, многие предприятия погасили свои кредиты, а новые им пока оказались не нужны.

В этом-то и была основная причина того самого замедления корпоративного кредитования, которое наш ЦБ увидел по оперативным данным в первой половине декабря и которое стало основанием для отказа от прежних планов повышения ключевой ставки.

Напомним, что на заседании 20 декабря ЦБ оставил ключевую ставку неизменной на уровне 21%, несмотря на существенное ускорение инфляции в ноябре-декабре. До этого представители регулятора своими высказываниями готовили рынки к тому, что ставка вырастет; широкий консенсус аналитиков и участников финансовых рынков ожидал подъем до 23%.

В качестве объяснения смены своих планов ЦБ сослался на существенное падение объемов корпоративного кредитования, о котором ему стало известно из оперативных данных, еще не доступных широкой публике.

Теперь же и мы знаем, что тогда произошло с кредитованием. Согласно обзору ЦБ «О развитии банковского сектора» за декабрь прошлого года, опубликованному в конце января, портфель корпоративных кредитов в целом по банковскому сектору сократился на 0,2% после роста на 0,8% месяцем ранее.

Это сокращение произошло за счет погашения или урегулирования старых валютных кредитов. Что касается рублевых кредитов, то они продолжили расти, но медленнее, чем ранее: в декабре рост портфеля составил 0,7% при том, что в ноябре было 1,5%.

В целом, ситуацию с корпоративным кредитованием в декабре можно охарактеризовать как некоторое охлаждение, но отнюдь не катастрофа. И пока трудно сказать, насколько это охлаждение вызвано жесткой ДКП и макропруденциальными мерами ЦБ, а насколько — упомянутым выше фактором всплеска бюджетных расходов. То есть тенденция с динамикой корпоративного кредитования по-прежнему остается неясной.

С потребительским кредитованием более понятно. Тенденция на его охлаждение сформировалась (что, на наш взгляд, очень хорошо): портфель необеспеченных потребительских кредитов в целом по банковской системе в декабре сократился на 1,9%, в ноябре был околонулевой рост (на 0,1%), а в октябре — уменьшение на 0,3%. Макропруденциальные меры, принятые регулятором против перегрева потребкредитования, работают.

Теперь посмотрим на инфляцию. Она по итогам января в годовом выражении (то есть по отношению к соответствующему периоду прошлого года) окажется вблизи 10%; чуть выше или чуть ниже — не важно, сути дела это не меняет, ведь даже если сейчас она окажется ниже, то по итогам следующего месяца — февраля — отметка 10% будет гарантированно превышена. Однако, как мы уже неоднократно объясняли, годовая инфляция — это сильно запаздывающий индикатор; для понимания текущей ситуации и для прогнозов в отношении ДКП он бесполезен.

Более информативный показатель — текущая инфляция, то есть в формате «месяц к предыдущему месяцу, в годовом пересчете с устранением сезонности» (обозначение saar — seasonally adjusted annual rate).

В последние три месяца, за которые есть данные, текущая инфляция росла: в октябре было 8,4% saar, в ноябре — 13,8% saar, в декабре — 14,2% saar. Более того, росла и базовая инфляция, характеризующая наиболее устойчивые компоненты индекса потребительских цен («СП» анализировала эту ситуацию).

Однако по итогам января ситуация с текущей инфляцией, по-видимому, улучшилась. Такое предположение можно сделать по недельным показателям инфляции во второй половине января (на момент написания статьи данных по месячной инфляции за январь еще не было; они появятся уже после заседания ЦБ). Недельная инфляция замедляется. Рост цен за неделю с 28 января по 3 февраля составил 0,16%, что для пятой недели года примерно соответствует многолетнему среднему значению.

Таким образом, мы отошли от ситуации, наблюдаемой в декабре и начале января, когда недельная инфляция была вблизи исторических максимумов для соответствующих недель года.

И российский финансовый рынок отреагировал бурным ростом — как если бы инфляция уже была побеждена. Однако, на наш взгляд, делать какие-то далеко идущие выводы из данных по одной неделе — мягко говоря, преждевременно.

Какое решение может принять ЦБ на таком макроэкономическом фоне? На пресс-конференции по итогам декабрьского заседания глава ЦБ заявила, что регулятору потребуется время, чтобы понять, достигнута ли уже необходимая жесткость денежно-кредитных условий или требуется дальнейшее повышение ставки. По-видимому, у ЦБ все еще нет достаточной ясности в этом вопросе: с одной стороны, рост корпоративного кредитования действительно замедлился, но с другой — есть все основания полагать, что замедление временное.

Так что, скорее всего, 14 февраля регулятор оставит ставку неизменной. Тем более, что недельная инфляция нас порадовала, и если данные за неделю с 4 по 10 февраля не принесут неприятных сюрпризов, можно будет уверенно ожидать сохранения ключевой ставки на уровне 21%.

Но основная интрига февральского заседания ЦБ — не в решении по ставке, а в макропрогнозе, который будет опубликован по итогам заседания, и комментариях главы ЦБ на пресс-конференции.

Из этих материалов мы надеемся прояснить вопрос о том, в чем состояла причина смягчения риторики ЦБ, которое мы наблюдали на декабрьском заседании. Было ли оно вызвано только лишь данными, которые регулятор получил перед заседанием (как мы теперь знаем, ничего катастрофического в них не было, но, скорее всего, тогда это было еще не очевидно)? Или же изменился сам подход ЦБ к проведению ДКП: стал ли регулятор проявлять бóльшую терпимость к повышенной инфляции?

В частности, интересно, останется ли актуальным тезис, который начиная с лета ЦБ транслировал в своей коммуникации, суть которого в том, что «если инфляция идет выше прогнозов ЦБ, то и траектория ключевой ставки сдвинется вверх по сравнению с ранее запланированной; и наоборот». На декабрьском заседании это правило не сработало, и есть основания полагать, что регулятор отказался от него совсем. Если это так, то какое правило пришло ему на смену?

Это новое правило может оказаться более сложным, и ЦБ может формулировать его лишь намеками, но оно должно быть. Иначе действия регулятора будут непредсказуемыми для рынка, а это путь к финансовой нестабильности. Иными словами, участники рынка должны иметь возможность хоть как-то прогнозировать действия регулятора при той или иной комбинации макроэкономических параметров.

От ответов на эти вопросы зависит, насколько мы можем быть уверены, что инфляция не выйдет из-под контроля, и стоит ли ожидать снижения ключевой ставки в обозримой перспективе. Так что ждем с нетерпением, будет очень интересно!

---

Авторская версия статьи специально для «СП»

---

Последние новости о банках, банковских картах, сбережениях и финансовых рынках, — в теме «Свободной Прессы».