Оптимизм в рублях. Как экономика России реагирует на наши переговоры с США

21 марта состоится очередное заседание ЦБ. Макроэкономический пейзаж, на фоне которого оно пройдет, можно кратко охарактеризовать так: появились первые признаки охлаждения экономики и замедления инфляции, но говорить о смене тенденций пока еще очень рано.

На охлаждение экономики указывают, в частности, индексы деловой активности от S&P Global. По итогам февраля они существенно снизились по сравнению с январскими показателями. Так, индекс Mnfg PMI, характеризующий ситуацию в обрабатывающей промышленности, составил 50,2 пункта против 53,1 в январе (напомним: значения выше 50 означают рост, ниже — спад активности). В индексе услуг Services PMI тоже видим замедление: 50,5 против 54,6 месяцем ранее. То есть наблюдавшееся в январе резкое ускорение по обоим индексам оказалось кратковременным.

Еще один важный показатель для прогноза инфляции — динамика денежной массы (которая, по сути, складывается из объема бюджетных расходов и кредитования). Ее рост более информативно рассматривать в годовом выражении (то есть рост за последние 12 месяцев), так как это опережающий индикатор для инфляции. И здесь мы тоже видим некоторое замедление: рост денежного агрегата M2 в феврале составил 18,7% в годовом выражении при том, что в предыдущие два месяца было 19,2%. Примерно та же картина и по другим денежным агрегатам, но не будем уходить так глубоко в эту тему.

Самый важный, на наш взгляд, признак начинающегося охлаждения пришел с рынка труда. Безработица впервые с конца 2023 г. показала рост: по итогам января (последние доступные данные) она составила 2,4% против 2,3% в декабре. Напомним: в течение всего 2024-го безработица не просто лежала на дне, а «натужно копала» его всё глубже: январь — 2,9%, февраль — 2,8%, март — 2,7%, апрель-май — 2,6%, июнь-сентябрь — 2,4%, октябрь-декабрь — 2,3%.

Такие показатели безработицы для любой рыночной экономики крайне нетипичны. Ведь, в отличие от социалистической системы хозяйствования, капиталистическая экономика в принципе не может работать без так называемого естественного уровня безработицы, который фактически является смазкой для рыночных механизмов. Считается, что «естественный уровень» составляет порядка 4%, хотя здесь возможны варианты, связанные со спецификой конкретных стран.

Но даже с учетом всех нюансов нынешние российские показатели безработицы 2,3−2,4% означают, что рынок труда находится в крайнем напряжении, свободной рабочей силы для создания новых производств просто физически нет. Создание любого нового предприятия автоматически означает, что рабочую силу надо переманить с других предприятий, отсюда конкуренция зарплат, а это важнейшая причина разгона инфляции.

Январский показатель безработицы — это рост пока еще на уровне статистической погрешности, так что о смене тенденции говорить рано, но, по-видимому, уже можно констатировать остановку тренда на сокращение безработицы. Будем наблюдать.

Теперь посмотрим на инфляцию. Для анализа текущего состояния и ближайших перспектив денежно-кредитной политики (ДКП) нам интересна только текущая инфляция, то есть в формате «месяц к предыдущему месяцу с сезонной корректировкой» (обозначение: saar — seasonally adjusted annual rate).

На первый взгляд, здесь мы имеем феерический успех: по итогам февраля текущая инфляция вышла в однозначную область и составила «всего лишь» 7,6% saar, что существенно ниже январских 10,6% saar и декабрьских 14,0% saar. Более того, оперативные данные по первой половине марта (в формате «неделя к предыдущей неделе») тоже выглядят неплохо по историческим меркам.

Однако, если мы посмотрим на февральские показатели, характеризующие устойчивые компоненты инфляции, то увидим гораздо более скромный прогресс. Так, базовая инфляция в феврале составила 9,5% saar против 10,9% месяцем ранее. Примерно такая же картина по базовой инфляции без услуг туризма (в последнее время ЦБ считает этот показатель наиболее информативным с точки зрения анализа устойчивых компонентов инфляции) — 9,2% против январских 9,9%.

Более того, есть все основания полагать, что даже этот небольшой прогресс вызван в первую очередь укреплением рубля, которое, на наш взгляд, не является устойчивым. Чтобы в этом убедиться, достаточно посмотреть на динамику индекса цен «непродовольственных товаров без бензина», в котором, как несложно догадаться, наиболее заметно влияние импорта.

Благодаря укреплению рубля, в феврале рост этого индекса составил всего лишь (без кавычек!) 3,1% saar. Это позволило компенсировать высокий рост в тех компонентах индекса потребительских цен (ИПЦ), которые на импорт завязаны меньше всего, а именно: в «продовольствии без плодоовощей» (14,4% saar) и в «бытовых услугах» (14,1% saar). Поэтому-то общий ИПЦ и вышел на уровень 7,4% saar, который после инфляционной катастрофы последних нескольких месяцев выглядит как грандиозный успех. Теперь, если рубль опять перейдет к ослаблению, мы увидим ускоренный рост цен в «непродовольственных товарах без бензина» и, как следствие, новый виток инфляции.

А ослабление рубля на горизонте нескольких месяцев весьма вероятно. Дело в том, что основными причинами укрепления рубля являются, во-первых, избыточный оптимизм по поводу геополитики, а во-вторых, последний пакет санкций от администрации Байдена, включающий меры против Газпромбанка. Они создали дополнительные трудности для оплаты импорта и для оттока капитала. Но, как мы видели со всеми предыдущими пакетами санкций, для создания механизмов их обхода достаточно нескольких месяцев, так что скоро эта причина укрепления рубля перестанет действовать или, как минимум, сильно ослабнет.

Плюс к тому, надо вспомнить про сезонность курса нашей валюты: рубль обычно сравнительно крепкий в первом квартале, так как объем импорта после новогодних праздников падает и для внешнего туризма это низкий сезон. Плюс к тому, надо вспомнить про высокую вероятность снижения мировых цен на нефть из-за возможного снижения геополитической премии в цене и из-за весьма вероятного замедления мирового экономического роста вследствие начинающихся торговых войн.

Суммируем сказанное: определенный прогресс в борьбе с инфляцией имеется, но он в значительной мере является результатом существенного укрепления рубля, которое, скорее всего, окажется временным.

Устойчивое закрепление рубля на текущих уровнях (и, может быть, даже его некоторое дальнейшее укрепление) возможно только в случае существенных подвижек в геополитике — если в Россию начнут массово возвращаться иностранные инвесторы. И даже в этом случае не все так однозначно: снятие санкций приведет к росту объемов импорта и упростит отток капитала, что будет давить на курс рубля. Так что еще не известно, какой эффект проявится сильнее.

Такой макроэкономический пейзаж мы наблюдаем в преддверии заседания ЦБ. Найти аргументы для изменения ключевой ставки сложно. Повышать ее вроде бы незачем, ведь инфляция все-таки замедляется, а о снижении ставки при таких уровнях инфляции и при отсутствии устойчивого тренда на ее замедление тоже говорить преждевременно.

В кулуарах финансовой конференции АКРА зампред ЦБ Алексей Заботкин на вопрос, будет ли «на столе» мартовского заседания регулятора вариант снижения ставки, ответил, что с прошлого заседания в середине февраля прошло очень мало времени, ситуация значимо не поменялась, поэтому тогдашний сигнал о том, что ЦБ «будет оценивать целесообразность повышения ставки», сохраняет актуальность. Иными словами, могут рассматриваться два варианта: сохранение ставки и ее повышение.

Мы считаем, что ключевая ставка 21 марта будет сохранена на текущем уровне; сенсаций не будет. Однако надо очень внимательно смотреть, какие сигналы о перспективах ДКП поступят с пресс-конференции. Там могут быть даны первые намеки на возможное начало снижения ключевой ставки уже на ближайших заседаниях.

---

Авторская версия статьи специально для «СП»

---

Последние новости о банках, банковских картах, сбережениях и финансовых рынках, — в теме «Свободной Прессы».