Апрельские тезисы Эльвиры Набиуллиной: ЦБ обозначил курс на ближайшие месяцы

На заседании в минувшую пятницу ЦБ в очередной раз снизил ключевую ставку (КС) на 0.5 процентных пункта (п.п.) до 14.5%, но радости на финансовых рынках это не вызвало: индекс Мосбиржи рухнул на 1.4%, а доходности гособлигаций выросли (то есть их цены упали).

Объяснение простое: участники рынка ожидали большего, поэтому решение ЦБ у них вызвало разочарование. Точнее говоря, до середины апреля подавляющее большинство как аналитиков, так и участников рынка ожидали именно такого шага — снижения КС на 0.5 п.п. Такой прогноз складывался из всей совокупности макроэкономических данных. С одной стороны, экономика сильно охладилась. Но с другой, значимо выросли проинфляционные риски — вероятность ускорения роста внутрироссийских цен на широкий круг товаров из-за конфликта на Ближнем Востоке и зашкаливающий бюджетный дефицит по итогам первого квартала.

Однако 15 апреля состоялось совещание у президента, на котором Владимир Путин поручил правительству и ЦБ разработать меры по стимулированию экономического роста. Финансовые рынки отреагировали на это совещание всплеском оптимизма: резко выросли ожидания снижения КС, котировки активов выросли. В итоге перед заседанием ЦБ в котировки активов было заложено, что ЦБ с примерно равной вероятностью либо снизит КС на 1 п.п., либо снизит на 0.5 п.п., но с очень мягким сигналом на будущее.

Такой расклад, по сути, означал, что участники рынка ставили на то, что наш ЦБ не является независимым, то есть, что он будет принимать решения по денежно-кредитной политике (ДКП), исходя не из совокупности макроэкономических данных, а по прямой указке от исполнительной власти.

Однако когда было опубликовано решение по ставке, пресс-релиз и макропрогноз, уже стало понятно, что гипотеза об отсутствии независимости нашего ЦБ разбилась вдребезги. А последовавшая затем конференция главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной, оказавшаяся неожиданно «ястребиной», окончательно поставила точку в этом вопросе.

Итак, перечислим наиболее важные моменты в опубликованных документах и на пресс-конференции.

Во-первых, снижение КС на 1 п.п. на апрельском заседании даже не рассматривалось. Рассматривались два варианта — снижение КС на 0.5 п.п. до 14.5% (который в итоге и был принят) и сохранение ее на уровне 15%. Последний из этих вариантов не прогнозировался вообще никем, поэтому когда глава ЦБ рассказала, что он был на столе, это произвело эффект разорвавшейся бомбы.

Во-вторых, в макропрогнозе были сдвинуты вверх (хотя и незначительно) границы ожидаемых диапазонов средней КС по итогам 2026 и 2027 годов.

На 2026 год сдвинулась вверх нижняя граница прогнозного диапазона: в прошлом (февральском) макропрогнозе было 13.5−14.5%, а в апрельском стало 14.0−14.5%. Если на основе этого просчитать возможную траекторию КС, то получится, что к концу года КС будет в диапазоне 11.0−13.5%.

На 2027 год возможный диапазон КС расширен, сдвинулась вверх его верхняя граница: раньше было 8−9%, теперь стало 8−10%. Это значит, что выросла степень неопределенности: смягчение ДКП будет продолжаться, но может оказаться более медленным, чем ожидалось ранее.

В-третьих, в коммуникации по итогам заседания регулятор сделал очень сильный акцент на росте дефицита федерального бюджета, который является мощнейшим проинфляционным фактором. Этот фактор в разделе о рисках в заявлении председателя ЦБ упоминается самым первым.

Более того, раньше регулятор для своих макропрогнозов всегда использовал как данность текущий вариант закона о бюджете. То есть он всегда предполагал (и подчеркивал это в своей коммуникации), что пока закон о бюджете не пересмотрен, следует считать, что дефицит по итогам года выйдет на заложенные параметры, даже если в моменте мы видим перерасход средств. При этом, правда, делалась оговорка, что если бюджет все-таки выйдет за объявленные параметры, то придется на это реагировать ужесточением ДКП.

Теперь же (насколько мы помним — впервые) ЦБ открыто признал, что действующий вариант закона о бюджете не выглядит правдоподобно. Приведем соответствующую цитату из заявления главы ЦБ на пресс-конференции: «В I квартале расходы бюджета были значительно больше не только сезонной нормы, но и повышенных значений 2025 года. Когда в прошлые периоды мы имели более высокую динамику расходов в начале года, это, как правило, сопровождалось увеличением расходов и дефицита бюджета по году в целом. Мы ждем уточненных параметров бюджета на текущий год».

А что же с экономическим ростом? Понятно, что на пресс-конференции было много вопросов по поводу «чрезмерного охлаждения» экономики. Статистика по этому поводу такова, что ее можно повернуть в любую сторону в зависимости от позиции комментатора, и всё будет выглядеть логично.

Сторонники немедленного резкого смягчения ДКП акцентируют внимание на экономическом спаде: по итогам первых двух месяцев года ВВП снизился по сравнению с аналогичным периодом прошлого года; даже произносится страшное слово «рецессия».

Сторонники точки зрения, что разгона инфляции допускать категорически нельзя (к числу которых относится и автор этих строк), в комментариях о динамике экономики в начале года, напротив, акцентируют внимание на том, что замедление роста вызвано главным образом чисто техническими факторами. В первую очередь, календарным: в январе-феврале этого года было на 3 рабочих дня меньше, чем годом ранее (этот факт паникеры из лагеря сторонников немедленного смягчения ДКП в своих комментариях почему-то обходят молчанием). Также сыграла свою роль необычно холодная погода: из-за нее были вынужденные простои, например, в строительстве.

Учитывая сказанное выше про сдвиг вверх прогноза по КС, нетрудно догадаться, какую из этих двух позиций выбрал ЦБ. В коммуникации регулятора акцент на техническом характере спада ВВП был сделан максимально четко. Всячески подчеркивалось, что уже по итогам первого квартала, взятого в целом, никакого спада не ожидается (статистики по ВВП за I квартал еще нет), а по итогам всей первой половины года — и подавно. В макропрогнозе ожидаемый диапазон роста ВВП по итогам года оставлен без изменений — от 0.5 до 1.5%. То есть по мнению ЦБ (с которым мы согласны) ни о какой рецессии в России на данном этапе речи быть не может.

Отдельные сильно закредитованные предприятия, конечно, могут испытывать трудности или даже закрываться, но системных проблем это не вызовет, но зато освободит дефицитные ресурсы (в первую очередь, трудовые) для более эффективных (или более нужных для страны, а значит, получающих господдержку) предприятий.

Итак, резюмируем сказанное. По итогам апрельского заседания ЦБ мы увидели, что регулятор (по крайней мере, под руководством нынешней команды) действительно способен противостоять сильнейшему политическому давлению, а значит, разогнаться инфляции он не даст ни при каком раскладе. В частности, наша страна даже перед грядущими выборами не будет «покупать» краткосрочный всплеск экономического роста ценой разгона инфляции, за который в будущем придется платить долгим периодом жесткой ДКП и еще более масштабной просадкой экономического роста.

---

Последние новости о банках, банковских картах, сбережениях и финансовых рынках, — в теме «Свободной Прессы».