«Американские горки» рубля. Когда начало резкой девальвации?

Российский рубль продолжает удивлять. На минувшей неделе и биржевой курс юаня, и расчетный курс доллара обновили минимумы, показанные летом, закрыв торговую неделю на уровнях февраля-марта 2023 года.

«Американец» опускался ниже 77 рублей. В моменте котировки почти дошли до отметки 75 руб. за доллар. На внутридневном минимуме 5 декабря было 75,04, а торговый день и торговая неделя закрылись на уровне 76,19 руб. за доллар.

В начале текущей недели рубль немного отошел от экстремальных значений пятницы, но все равно пока остается очень крепким. По состоянию на середину дня 10 декабря американский доллар стоит порядка 78 рублей.

Чем объяснить безудержное укрепление рубля, кульминацией которого стали описанные выше уровни? Точно на этот вопрос никто не ответит, поскольку очень много информации по трансграничным потокам капитала сейчас засекречено.

Даже сам регулятор вряд ли обладает всей полнотой информации: уж очень хитрые схемы из-за необходимости обхода санкций сейчас используются для трансграничных денежных переводов. Однако какие-то гипотезы на основе имеющейся скудной информации все-таки выдвинуть можно.

Что касается взлета рубля в последние 2−3 недели, наиболее логично выглядит гипотеза о том, что Роснефть и «ЛУКОЙЛ» после того, как против них были объявлены санкции, стали резко переводить средства в российский финансовый контур, дабы не потерять их совсем. А поскольку внутренний валютный рынок сейчас является чрезвычайно тонким, это оказало существенное влияние на курс.

Есть и более долгоиграющая причина — продажи валюты нашими финансовыми властями. На тонком валютном рынке это весьма значимый фактор. Он же объясняет и локальную просадку курса юаня на Мосбирже, который мы наблюдали во второй половине минувшей недели: рынок отыгрывал новость о том, что с 5 декабря продажи валюты Минфином в соответствии с бюджетным правилом резко увеличатся по сравнению с предыдущим месяцем.

Посмотрим подробнее, как устроены проводимые нашими властями операции с валютой.

Они состоят из двух частей. Первая — это продажи (или покупки) валюты Минфином во исполнение бюджетного правила. Технически их проводит ЦБ, но Минфин каждый месяц объявляет объем — в зависимости от средней цены российской нефти. Чем дешевле Urals и чем ниже нефтегазовые доходы, тем выше объем продаж валюты.

После введения санкций против Роснефти и «ЛУКОЙЛа» цена Urals резко упала из-за расширения дисконта.

Так, в ноябре средняя цена эталонного сорта Brent составила $63,6 за баррель, а средняя цена нашего Urals, по оценке Минфина, — всего лишь $44,9. Это минимум с ноября 2020 г. (когда, как мы помним, нефть на мировых рынках была очень дешевой из-за ковидных локдаунов).

Таким образом, дисконт в ноябре составил около 30% (для сравнения: несколько месяцев назад был порядка 10%), и в обозримой перспективе ситуация вряд ли измениться к лучшему.

Недобор нефтегазовых доходов привел к тому, что в декабре продажи валюты Минфином резко увеличились — в несколько десятков раз: в период с 5 декабря по 10 января ежедневный объем продажи валюты (точнее, юаней и золота) составит 5,6 млрд руб., в то время как месяцем ранее было всего лишь порядка 0,1 млрд рублей.

Объявление этого плана и спровоцировало обвал юаня на Мосбирже во второй половине минувшей недели. Возможно также, что ситуацию усугубило закрытие позиций спекулянтами, делавшими ставки против рубля: столь резкое и неожиданное укрепление рубля, вероятно, застало их врасплох. Пришлось фиксировать убытки и закрывать позиции, что также добавило дополнительного «топлива» для взлета курса рубля.

Однако продажи Минфина по бюджетному правилу — это еще не вся картина операций властей на валютном рынке. Еще продажи валюты, которые ЦБ проводит в рамках так называемого зеркалирования расходов из ФНБ.

Суть в следующем: когда Минфин тратит деньги из ФНБ, ЦБ продает соответствующее количество валюты, тем самым забирая рубли из системы, — чтобы не увеличивалась денежная масса. Всё по классике либерально-рыночной экономической теории.

В течение второй половины 2025 г. помимо привычного зеркалирования расходов на инвестиции из ФНБ, сделанные в предшествующее полугодие (4,15 млрд в день), к валютным операциям ЦБ добавилось «отложенное» зеркалирование расходов на финансирование дефицита федерального бюджета за 2024 год «вне бюджетного правила» (4,8 млрд рублей в день).

И это одна из причин тенденции на укрепление рубля, которую мы наблюдаем с августа текущего года.

Итак, в декабре общий объем продаж валюты нашими властями составит 14,5 млрд руб., в то время как месяцем ранее было 9,0 млрд.

Мы видим абсурдную ситуацию замкнутого круга: следуя букве бюджетного правила, наши власти при недоборе нефтегазовых доходов продают валюту, тем самым способствуя еще большему укреплению рубля и, как следствие, еще большему недобору нефтегазовых доходов.

Но даже этим парадоксальность ситуации не исчерпывается: еще один элемент абсурда состоит в том, что сейчас продажа валюты идет по крайне невыгодному курсу.

Между тем, объем ликвидной части ФНБ не бесконечен, и сейчас было бы самое время пополнить запас юаней, тем более что курс для этого очень выгодный. Запас юаней нам еще очень пригодится для купирования девальвационной паники, когда курс рубля начнет устойчиво ослабляться.

Что имеется в виду? Мы не знаем, когда именно начнется девальвация, но, начавшись, она будет развиваться стремительно. Дело в том, что как только станет понятно, что факторы, работающие на укрепление рубля, отыграли и курс развернулся к ослаблению, девальвационные ожидания вырастут очень резко. Это будет еще больше усиливать давление на рубль.

Подавляющее большинство участников российского финансового рынка считает нынешний курс рубля искусственным (и мы с ними в этом согласны). Поэтому они уже «стоят на низком старте» в ожидании сигнала о девальвации и готовы броситься бежать из рубля, как только получат этот сигнал.

Что может спровоцировать начало девальвации? Вариантов — масса.

Во-первых, с января прекратится описанная выше продажа юаней для зеркалирования расходов на покрытие дефицита федерального бюджета 2024 года. А это, как было сказано, 4,8 млрд рублей в день.

Во-вторых, на минувшей неделе были сняты последние ограничения для физлиц на вывод капитала за рубеж. Эксперты спорят, насколько значимо это повлияет на курс рубля, но риск того, что влияние будет значительным, остается.

А самое главное, в 2026-м против рубля будут играть фундаментальные факторы. Главнейший из них — смягчение денежно-кредитной политики, которое по базовому сценарию будет идти весь следующий год.

Также, как это ни парадоксально, завершение СВО при определенном раскладе в порядке снятия санкций тоже может привести к девальвации (если оно все-таки случится, хотя это, на наш взгляд, не базовый сценарий).

Завершение СВО спровоцирует девальвацию, если будут сняты все санкции, препятствующие импорту, и при этом российский нефтегазовый экспорт в Европу останется на нынешних низких уровнях. При таком раскладе (который мы считаем наиболее вероятным) девальвационный эффект обязательно проявится, хотя и не сразу. Сначала, скорее всего, произойдет некоторое укрепление рубля, вызванное надеждами на возвращение иностранных инвесторов, но со временем фундаментальные причины возьмут свое.

Итак, нынешнее переукрепление рубля в значительной мере вызвано разовыми или временными факторами, и есть все основания ожидать, что в обозримой перспективе рубль вернется к более фундаментально-обоснованным уровням. Поэтому нашим финансовым властям стоило бы принять меры против нынешнего избыточного укрепления рубля, самой простой из которых мог бы стать временный отказ от продаж валюты по бюджетному правилу и зеркалированию операций с ФНБ.

Здесь нет необходимости изобретать велосипед. Ведь уже бывали случаи, когда ЦБ временно отказывался от валютных операций по бюджетному правилу из-за угрозы финансовой стабильности. Только раньше речь шла об откладывании покупок валюты во время резкого ослабления рубля (так было, например, в конце 2024 года). А теперь, наоборот, надо отложить продажу валюты в период переукрепления рубля. И это тоже нужно именно для финансовой стабильности, ведь чем сильнее сейчас укрепится рубль, тем больше у него будет потенциал падения в не очень далеком будущем.

---

Авторская версия статьи специально для «СП»

---

О последних новостях курса доллара, евро, юаня и других валют, — в теме «Свободной Прессы».